编者按：2011年、2012年曾先后两次递交IPO申请但均未成功的河北养元智汇饮品股份有限公司(以下称“养元饮品”)在2016年的最后时刻再次向IPO发起了第三次冲刺。说起养元饮品也许无人知晓，但提及“六个核桃”，却很多人耳熟能详。六个核桃就是养元饮品所生产的核桃乳。

近年来，养元饮品的营收和净利一直保持着增长的态势。据养元饮品发布的A股上市招股说明书显示，2016年上半年该公司营收40.31亿元，净利润高达13亿元。然而，养元饮品20多年以来，却只有一个大单品——六个核桃。六个核桃2013至2015年的销售收入分别占养元饮品营业务收入的93%、94.9%和95.4%。由此看出，养元饮品对六个核桃是绝对依赖。

然而，养元饮品业绩的增长主要靠营销驱动，在研发上的投入少到可以忽略不计。这为其未来的发展蒙上了阴影。

数据显示，2013年到2016年上半年，养元饮品研发费用仅为128.74万元、246.89万元、544.61万元和338.42万元，这些钱在养元饮品营收中的占比连1%都不到，分别只有0.017%、0.03%、0.06%和0.086%。同期，养元饮品市场推广费为2.56亿元、3.2亿元、3.77亿元和2.8亿元，在营收中的占比分别高达3.45%、3.87%、4.14%和6.95%。

据中国经营报报道，“六个核桃”的宣传为养元智汇打开市场的同时，宣传也引来质疑的声音。在2012年就有北京消费者以“六个核桃”里并未真正含有六个核桃，将养元智汇公司告上了法庭，认为其“虚假宣传”。而根据养元智汇的招股书中，“六个核桃”饮品的核桃含量其实不足5%。也就是说，一瓶“六个核桃”中只含有约一个半核桃的营养成分。

本次，养元饮品拟在上交所上市，公开募集资金326,567.20万元，分别用于“营销网络建设及市场开发项目”和“衡水总部年产20万吨营养型植物蛋白饮料项目”。

据时代周报报道，养元饮品在招股说明书中披露，目前母公司及其子公司拥有自有产能120万吨，委托加工商拥有产能65万吨，合计共185万吨，但在2016年上半年，公司的产能利用率仅为41.88%，产能利用率较低。

据招股书显示，2013年至2016年6月，报告期公司植物蛋白饮料加权平均的产能分别为70万吨/年、91.67万吨/年、120万吨/年、120万吨/年，产能利用率分别为87.54%、65.50%、52.36%、41.88%。

另一方面，养元饮品的主营业务毛利率却年年攀升。招股书显示，2013年至2016年6月，养元饮品主营业务毛利率分别为38.40%、39.04%、46.29%、51.53%。公司将承德露露作为可比上市公司，根据招股书披露，承德露露2013年至2016年6月，毛利率分别为38.18%、41.54%、43.49%、45.91%，养元饮品不仅在增速上领先于承德露露，而且在2015年和2016年6月的毛利率都已经高于承德露露。

靠营销驱动的六个核桃在近年还屡陷质量门。据江南都市报报道，2016年5月，南昌青山湖区的关女士家小孩在开启一瓶“六个核桃”饮品时，发现里面长霉了。2015年3月，济南日报报道，市民时先生的孩子喝“六个核桃”饮料时竟喝出了一个烟头。

养元的麻烦远不止此。2016年4月，美国金州食品有限公司宣称，因“六个核桃”生产商养元饮品违约，导致大批核桃积压，遂将养元饮品告上美国、中国香港两地法庭，索赔1029万美元。一同被起诉的还有被指为养元实际控制的中国香港缤果国际贸易公司。

中国经济网记者就上述问题向公司证券部发去采访函，截至发稿未收到回复。

市场疲软、群雄逐鹿 仍靠一款单品打天下

据投资者报报道，养元饮品20多年以来，只有一个大单品——六个核桃。

根据招股说明书数据显示，2013年至2016年上半年，养元饮品营业收入分别为74亿元、83亿元、91亿元和40亿元，其中2014年和2015年同比增长11%和10%;净利润分别为16亿元、18亿元、26亿元和13亿元，2014年和2015年同比增长16%和43%。

然而，六个核桃2013至2015年的销售收入分别占养元饮品营业务收入的93%、94.9%和95.4%。由此看出，养元饮品对六个核桃是绝对依赖。

有分析指出，养元饮品近20年就只有六个核桃这一大单品，这或许使其在未来的竞争中难以再有惊人表现。对此，养元饮品自身也承认存在“产品种类单一的风险”。

据中国经营报报道，中国食品产业评论员朱丹蓬表示，从商超产品的生产日期来看，六个核桃的动销率并不是非常理想，它主要是靠节日走亲访友作为礼品为主要的消费方式。养元智汇在招股书中也说明，“饮料生产企业的销售存在节前逐渐升温、节日后迅速回落的节日效应”，“从月份上看，销售旺季一般在7月、8月、9月(中节旺季)，以及12月、次年1月、2月(春节旺季)”。

根据养元饮品的招股说明书显示，2013年、2014年和2015年，经销商销售收入占养元智汇饮品全部主营业务收入比重平均达到99%以上。从地域来看，养元智汇饮品产品的消费群体主要位于河南、山东、河北三省，其他主要消费省份还有四川、安徽、江苏、江西、湖北和浙江。

根据国家统计局的数据，含乳饮料和植物蛋白饮料行业企业的主营业务收入在2013年平均月度同比增速为24%，2014年下滑到17%，2015年继续下滑至6%，目前稳定在6%左右。

根据国家统计局的数据，含乳和植物蛋白饮料行业的企业家数由2013年末的211家，增至2014年末的246家，同比增幅达17%，2015年三季度末增至264家。承德露露、伊利、蒙牛、三元、娃哈哈、盼盼等知名品牌均已进入核桃乳行业，养元智汇饮品面临被“群雄逐鹿”的竞争压力。且植物蛋白饮料市场分类较多，包括杏仁、椰子、花生等，且分别有露露、椰树、银鹭的巨头产品争抢市场。

根据欧睿统计，2016年植物蛋白饮料零售市场规模达到573亿元，与上一年基本持平。相比2014年之前的高速双位数增长，植物蛋白饮料自2014年之后增速骤降。

负债、存货高企 产能利用率不足仍扩产

养元饮品到底是谁?据了解，养元饮品原属于河北衡水老白干集团。2005年老白干集团对旗下濒临破产的企业进行了资产剥离，养元饮品就属于被遗弃的资产。当时的资产评估结果显示，其企业价值仅有399万元。

随后，养元饮品的58名老员工就凑钱将其买下来，主要生产核桃乳。不曾想，离开了老白干的养元饮品活得比以前更好，用10年就使其企业价值从399万元发展到近百亿元。

从财务数据上看，养元饮品负债处于较高水平，数据显示，2014至2016年上半年，养元饮品的负债金额分别为38.77亿元、37.39亿元和36.66亿元。

同时，养元饮品2013至2016年上半年存货5亿元、9亿元、7亿元和8亿元。六个核桃2014年存货同比增长80%，虽然2015年有所下降，但2016年上半年又出现暴涨状态，仅半年便超过了2015年。

据招股书显示，养元饮品本次拟在上交所上市，公开募集资金326,567.20万元，分别用于“营销网络建设及市场开发项目”和“衡水总部年产20万吨营养型植物蛋白饮料项目”。

据时代周报报道，养元饮品在招股说明书中披露，目前母公司及其子公司拥有自有产能120万吨，委托加工商拥有产能65万吨，合计共185万吨，但在2016年上半年，公司的产能利用率仅为41.88%。对于产能利用率较低的情况，养元饮品在招股说明书中解释称，植物蛋白饮料产品销售具有较为明显的季节性特征，而公司为了保证产品口感选择在临近出货时进行集中生产，为此公司在产能上保留冗余，导致年度产能利用率降低。

本次养元饮品拟通过建设年产20万吨营养型植物蛋白饮料项目，替换老旧的4条易拉罐灌装生产线。养元饮品表示，该项目的实施可以缓解销售峰值月附近的公司产能不足问题。但时代周报记者注意到，在报告期内，先后有母公司年产19.5万吨建设项目、滁州养元年产20万吨建设项目以及鹰潭养元年产24万吨建设项目从在建工程转入固定资产，这些项目的产能是否已经充分释放?未来公司又会如何安排以提升产能利用率，养元饮品并未对此问题作出正面回应。

养元饮品表示，未来公司将力争销售渠道建设第一、市场占有率第一、品牌第一。为了实现这个被称为“三一战略”的中长期战略目标规划，养元智汇不仅扩张产能，还将投资约29亿元用以品牌建设、商超渠道建设以及办事处建设，其中品牌建设的拟投资金额为18.95亿元，按照募投计划，该部分资金将被用于电视广告及其他媒体营销。

据招股书显示，2013年至2016年6月，养元饮品拥有植物蛋白饮料生产线分别为14条、24条、24条、24条。按每条生产线5万吨/年的产能计算，报告期公司植物蛋白饮料加权平均的产能分别为70万吨/年、91.67万吨/年、120万吨/年、120万吨/年，产能利用率分别为87.54%、65.50%、52.36%、41.88%。

主营业务毛利率年年攀升

招股书显示，2013年至2016年6月，养元饮品主营业务毛利率分别为38.40%、39.04%、46.29%、51.53%。公司将承德露露作为可比上市公司，根据招股书披露，承德露露2013年至2016年6月，毛利率分别为38.18%、41.54%、43.49%、45.91%，养元饮品不仅在增速上领先于承德露露，而且在2015年和2016年6月的毛利率都已经高于承德露露。

养元饮品表示，公司主要产品核桃乳的毛利率逐期提高，特别于2015年、2016年1-6月，受原材料价格下降的影响，毛利率提高较多;公司核桃花生露、果仁露、核桃杏仁露的毛利率变动趋势与核桃乳毛利率变动趋势相同;其他产品包括杏仁露、核桃奶复合蛋白饮料，产销量较小，毛利率相对不稳定。

公司分产品毛利率(图片来源：招股书)

狂轰乱炸式营销斥资上亿 研发吝啬只有百万

据中国商报报道，由于养元饮品重营销、轻研发，使得该公司发展20年来只有六个核桃这一个大单品。

数据显示，2013年到2016年上半年，养元饮品研发费用仅为128.74万元、246.89万元、544.61万元和338.42万元，这些钱在养元饮品营收中的占比连1%都不到，分别只有0.017%、0.03%、0.06%和0.086%，几乎可以忽略不计。

虽然养元饮品在研发上舍不得投入，但是在市场营销上却颇为大方。数据显示，2013年到2016年上半年，养元饮品市场推广费为2.56亿元、3.2亿元、3.77亿元和2.8亿元，在营收中的占比分别高达3.45%、3.87%、4.14%和6.95%。

正是由于养元饮品重营销、轻研发，使得该公司发展20年来只有六个核桃这一个大单品。资料显示，以六个核桃为代表的核桃乳近几年来是该公司的主要营收来源。

在业内人士看来，单纯注重营销的发展模式并不能给公司带来长久的发展，注重产品研发才能真正走得长远。

重营销轻研发，不仅产品创新力不足，后期还会影响企业的长远发展，RIO鸡尾酒、健力宝、娃哈哈，都曾因精准的市场营销抢占了不小的市场份额，但后来均因发展后劲不足，慢慢地陷入了发展危机。

对此，朱丹蓬表示，这些企业推出的新品没有自身的核心DNA，是一种伪创新，它们是为了推新品而推新品，没有真正满足消费者的需求，其本质是企业对产品研发的忽视。

在朱丹蓬看来，企业在发展的初期确实应该加大营销投入，以扩大品牌影响力，但在后续发展中，企业应该减少营销投入，注重产品研发，通过完善的产品和品牌力来带动销量的提高，这样才能真正走得长远。

据国际金融报报道，养元饮品先是聘请知名主持人陈鲁豫做形象代言人，接着又花巨资在央视黄金时段播放广告。在其“智慧”营销对市场的狂轰滥炸下，2008年至2010年期间，养元公司年平均营业收入增速超过了100%。

初尝“智慧”营销甜头后，养元“六个核桃”近几年又陆续与央视《挑战不可能》、湖南卫视《好好学吧》、山东卫视《我是先生》等益智类节目签约，并推出了专门针对考生人群的“易智状元”核桃乳产品。

六个核桃其实就有一个半 涉虚假宣传上法庭

据中国经营报报道，“六个核桃”的宣传为养元智汇打开市场的同时，宣传也引来质疑的声音。在2012年就有北京消费者以“六个核桃”里并未真正含有六个核桃，将养元智汇公司告上了法庭，认为其“虚假宣传”，不过后来却不了了之。

关于“经常用脑，多喝六个核桃”的广告词，记者了解到，国家食品药品监管局早在2012年就发布消费提示说明，国家从来就没有批准过补脑、提高智商等功能的保健食品，消费者切莫相信个别企业的虚假夸大宣传。而根据养元智汇的招股书中，“六个核桃”饮品的核桃含量其实不足5%。

对此，养元智汇曾回应称，“六个核桃”在央视做过广告，不存在虚假宣传和误导性陈述，“六个核桃”是“商品名称和商标”。

记者在其招股书中发现，根据其公布的取得“六个核桃”系列商标，以及公开的商标申请资料显示，其“六个核桃”的部分商标直到2012年才获得注册。根据《商标法》的规定：仅仅直接表示商品的质量、主要原料、功能、用途、重量、数量及其他特点的，不能作为商标注册。被驳回之后，养元智汇提交了证据证明该标志经过使用已取得显著特征，从而得到商标公告。但记者发现，在申请当中，仍有对于“六个核桃”商标异议的申请提交。

营销专家路胜贞告诉记者，暗示夸大是在上世纪90年代常用的一种食品手法，但是他不会落实到具体的功效上，只是做含糊的表述，这是典型的擦边球，介于违法与合法的灰色地带，所以不能说是完全虚假，也不能说他是正确的。

据中国网报道，据消费者反映，很多消费者之所以青睐这种饮料，就是被标签上的“六个核桃”这四个字所吸引，如同它的广告词：经常用脑，多喝六个核桃。很多消费者都认为这款饮料在带给我们美味的同时，还能带来六个核桃的营养。

根据“六个核桃”标签上的营养成分表，我们看到该饮料每100毫升含有蛋白质0.6克，由此可推断一罐240毫升的该饮料共含有蛋白质1.44克。一个中等大小的核桃重约12克，根据中国食物成分表中的数据可知，核桃仁的重量占核桃重量的43%，因此核桃仁重约为5.16克，核桃仁中蛋白质的含量为14.9%，因此一个核桃中的蛋白质含量约为0.77克。而一罐“六个核桃”中只有1.44克蛋白质，按照蛋白质的含量推算，其中只有不到两个核桃的营养成分。如果我们以脂肪作为营养指标来计算，我们看到每100毫升该饮料含脂肪2.0克，一罐该饮料240毫升，共含有脂肪4.8克。而一个中等大小的核桃重约12克，其中脂肪的含量约为3.03克。因此，按照脂肪的含量推算，一瓶“六个核桃”中只含有约一个半核桃的营养成分。

徐君营养师提醒消费者，大家不要被“六个核桃”这样的字眼所蒙蔽，如果想补充核桃的营养，建议直接食用核桃，或用料理机自制核桃饮品。

屡陷质量门

靠营销驱动的六个核桃在近年还屡陷质量门。

据江南都市报报道，2016年5月23日，南昌青山湖区的关女士家小孩在开启一瓶“六个核桃”饮品时，发现里面长霉了。

关女士说，这些“六个核桃”饮品是春节时亲戚送的，瓶身上显示生产日期为2016年1月30日，保质期为18个月。“幸亏小孩心细，拉开扣环时发现有霉点。之后再细看，发现瓶子里面长满了霉。”关女士说，这一箱“六个核桃”已经喝掉了大半，只剩下3瓶，她担心之前的也有问题。关女士将情况反映给了河北养元智汇饮品股份有限公司，不过公司迟迟未给她答复。

“关女士提出‘以一赔十’的方案，要我们赔她10箱共120瓶‘六个核桃’饮品，我是同意了，但还要报给公司。”江西区域经销商余(音)先生称，起霉的原因说不清楚，可能是生产线上漏了空气进去，也有可能是客户保存不善。余先生还表示，不管什么原因导致事情发生，善后事宜都是要处理的。

据济南日报报道，2015年3月1日市民时先生的孩子喝“六个核桃”饮料时竟喝出了一个烟头。从时先生提供的照片看，一罐“六个核桃”已开盖，旁边碗里倒出的饮料中漂着半截烟丝和一截过滤嘴，半截烟丝的一端有黑色烟灰。时先生称，3月1日，其孩子是喝着味道不对，才怀疑有问题的，“烟味儿很大”。后来，他把罐内的饮料倒进了碗里，“带着烟灰的半截烟丝先出来的，后来是一个过滤嘴”。

“六个核桃”济南负责人表示，按照程序，确认这种情况需要检测这个烟头是怎么进去的，“因为已经开盖了，也不好界定到底是怎么发生的。”该负责人同时称，“六个核桃”的生产标准是符合国家规定的，无人操作，自动化程度非常高，“肯定不会出现烟头”。

对于时先生之前同意厂方检测但至今未能进行的说法，“六个核桃”济南负责人表示，当时经销商工作人员前去处理，但没有谈妥。

据颍州晚报2015年9月报道，6月上旬的一天晚上，阜城市民陈先生品尝养元牌“六个核桃”，饮料刚一入口，陈先生就吐了出来。饮料喝起来有一种酸酸的感觉，还伴随着一种腥臭的气味。但在饮品的包装上写着生产日期为2015年1月3日，保质期为18个月，怎么算也没有出保质期。养元饮品的售后服务的工作人员查询后告知陈先生家存放的那款饮品是假货，查不到生产和出厂记录。

据齐鲁网报道，2015年8月，济宁孔先生打开六个核桃饮料，可却发现，饮料味道熏人，就像是刷锅水一样。包装上写着是六个核桃。一般的核桃露都是浓稠的，乳白色的，可倒出来的却是半透明状的，不浓稠不说，还有一股子怪味，“臭烘烘的，就和刷锅水一样。”孔先生根据箱子上的电话，联系了镇上的业务员。业务员称，孔先生买的是假货，没办法给更换。

遭美国公司起诉 索赔1029万美元

据网易财经报道，美国金州食品有限公司宣布将中国“六个核桃”品牌拥有方养元公司告上美国联邦法庭，称因为其合同毁约，致使大批核桃积压仓库，对金州食品公司及当地农户造成了巨大的损失，要求索赔1029万美元，一同被起诉的还有与金州签约的香港缤果国际贸易公司(以下简称缤果公司)。

据金州食品有限公司的总经理俞浩琮介绍，去年4月，养元联系金州公司，其副总经理赵庆勋携缤果公司代表苏秀林前往美国加州维塞利亚市，以香港缤果公司的名义，与金州公司签订了购买超过一千万美元的核桃仁合同。2015年9月，金州公司按照合同约定开始向缤果公司交货，然而随后他们被订货方告知，“由于国内离岸人民币汇率近期变动较大，之前的到货价格公司已经很难接受。未发的11条柜，公司商议，按照新一季的价格执行”。

俞浩琮称，由于养元及缤果公司拒绝收货，大量的核桃只有积压在美国仓库，虽然此后他们多次与养元跟进，但都遭到对方类似理由的拒绝。为了确保及时出货，金州公司称其一再降低价格，对方却始终不予回应。今年4月，金州公司到中国争取与养元重议合同，但并未取得有效进展。

然而，对于美国金州食品公司的起诉，“六个核桃”品牌拥有方河北养元公司却给出了“截然不同”的答复。养元公司表示，经过其公司内部调查，养元并未与“香港缤果公司”及“美国金州公司”有过任何的合作关系，也没有签订过任何形式的合作协议。“因此，并不存在我公司因为价格问题拒收对方核桃仁产品一事。”养元公司同时指出，公司在原材料采购方面，严格执行相关标准，具有完善的供应商管理体系，并长期与现有的原料供应商保持良好合作关系，“从未出过类似的纠纷。对于社会上一些无端的抹黑行为，我公司将会积极通过法律途径，维护自身权益，也相信相关部门会做出公正的判决”。