产经

360、优土、当当……八家私有化，两家最坑爹

2015年，收到大股东私有化要约的中概股多达32家。进入2016年，智联招聘、酷6传媒、聚美优品先后宣布私有化方案。特别是聚美优品不到IPO价格32%的私有化方案引起广泛质疑。

值得注意的是，对数十家中概股私有化的判断不应当简单化。本文按公布私有方案的时间顺序选择智联招聘、聚美优品、优酷土豆、艺龙、欢聚时代、当当网、奇虎360、博纳影业等八家作为样本，看看中概念公司在私有化浪潮中的众生相。

为什么要研究换手率

“换手率”指在一定时间内股票转手的频率，能够反映的情况非常多。例如股票的集中度，特别是在美国资本市场，“大户”是不会频繁买卖的。还有就是公司受关注的程度，业绩波动、并购传闻、私有化猜想都会带来人气。假如短时间内成交数量大于理论上可以买卖的股票数量，说明投机性非常高。

具体到宣布私有化的中概股公司，多数经历过股价的长期低迷，“被低估”毫不例外地成为私有化的重要理由。人气涣散、交易极度不活跃应当是这类公司共同的表现，但实际情况则不尽然。

在即将宣布私有化之际，理论上可以交易的全部股票是买方尚未持有的部分(亦即私有化要收购的对象)。以之作为分母，逐日计算每个交易日的换手率，然后累加起来，在一定程度上代表了市场对这家公司的态度。

通过对八个样本的研究，发现在私有化要约发出前的30个交易日中，被收购股票的累计换手率最高的是当当网。奇虎360、聚美优品、欢聚时代均高于140%，说明私有化预期已经极为强烈，投资者意见分歧很大，不看好的走、想捞一把的进来。

艺龙、智联招聘累计换手率之低，说明退市是明智的选择。

确定私有化价格的依据

价格是私有化方案中最为敏感的因素，所有的诉讼、纷争皆由此而起。

上市两年以上还拿IPO发行价说事儿不合理。如果股价只能比IPO价格高，那么认购新股就没有任何风险，世界上根本没有这种只有收益没有风险的“投资”。

有人说“私有化我们就没有机会回本儿了”。假如在两三年前，甚至更早，参与了某家公司的IPO并一直持有，这家公司股价却一直低迷，甚至只有 IPO发行价的1/2、1/3。投资者应当反省自己是否看走了眼、是否低估了标的公司面临的风险，而不是幻想有一天股价可以一飞冲天。否则就不是投资而是撞大运。

相对合理的标准是成交均价，具体多少天取决于换手率。以当当网为例，2015年7月9日宣布私有化前的30个交易日，累计换手超过200%(以拟收购股票总数为分母)，均价为9美元。与2010年12月8日16美元的IPO发行价有什么关系?

根据换手率，除了当当网，奇虎360、聚美优品、欢聚时代都应参照30日交成交均价确定私有化价格。

对当当网来说，参照9美元的30日均价，给20%的溢价，定为10.8美元比较合理。而当当网却参照“昨日收盘价”(last trading day prior to the date hereof)给出7.812美元的收购价，还宣称“溢价20%”，“吃相”非常难看。同样难看的还有同日宣布私有化的欢聚时代。

对优酷土豆、博纳影业和艺龙来说，30个交易日有些短了，可以考虑60日成交均价。三家公司的60日成交均价分别为19.8美元、10.8美元和19.5美元，而私有化要约价格分别为26.6美元、13.7美元和18美元。值得一提的是，博纳影业在宣布私有化前30日的交易均价高于60日均价(分别11.5美元和10.8美元)，多多少少受到私有化传闻的影响。对优酷土豆和艺龙来说参照60日均价对投资者更为有利，博纳影业则相反。

最后，智联招聘120天的累计换手率只有67%，且120天均价低于30天均价，参照后者对投资人有利。

通过以上分析，不论换手率高低，在30天成交均价基础上给予20%~30%溢价是比较合理的。

根据上述标准，八家公司的私有化呈现出两种姿势：赶考和流浪。

优酷土豆、奇虎360和博纳影业这三家去“赶考”

优酷土豆、奇虎360和博纳影业分别是视频、安全、影视领域的一线公司。“在美国资本市场被低估，回中国大陆谋求更好的发展、更高的估值”这些话只有它们讲来才令人信服。

这三家公司的回归心态有几分像古时候踌躇满志、进京赶考的举子：对未来充满期待，不愿意在路上多耽搁，而且注重言行举止。#说白了就是“要脸”#

1.宣布私有化之前一年的走势

以2014年6月各自的收盘价为100%，三家股票在宣布私有化之前的走势很有意思：

优酷土豆只涨了3%，一年来基本在“原地踏步”，看到A股市场火爆才动了回头的念头。

奇虎360一度是资本市场的宠儿，市值达到140亿美元。在京东上市前，奇虎360市值曾经超过网易，在中概股中居第二。2014年6月，市值回落到120亿美元以下。没想到一年间又跌掉26%，到2015年6月市值不足90亿美元。估计老周的心理是“此处不留爷、自有留爷处。”

博纳影业一年涨了98%却不满足，光线传媒、华谊兄弟市值都200亿、300亿了，身为内地一线影视公司，博纳影业市值不到10亿美元，瞎子都知道被低估了。

2.慷慨大方不是偶然的

优酷土豆、奇虎360和博纳影业的私人化价格较30日交易均价高20%到34%。

优酷土豆稳居一线视频网站，虽然尚未摆脱亏损，但广告收入持续增长、自制内容能力日渐成熟、付费用户数增长，“钱途”一片光明。加之背靠阿里这颗大树，在A股受到追捧的可能性极大，市值有望翻一倍到600亿以上。

2015年，中国电影票房同比增长48%，达到440亿。2016年前两个月就突破100亿，预计全年将有望冲击600亿。身为行业龙头，博纳影业的估值至少可以向光线、华谊看齐。

奇虎360的“钱景”更加诱人，关于未来在A股的市值有多个版本，从3000亿到6000亿!

“任重道远者，不择地而息”，业务蒸蒸日上、未来估值诱人，三家公司不想在私有化价格上斤斤计较，以免节外生枝、夜长梦多。

3.私有化进展情况

2015年12月15日，博纳影业宣布达成最终私有化合并协议。缔约方包括创业团队，红杉、赛富两家基金及阿里、腾讯、复星国际的下属公司。 2016年3月4日，博纳影业将召开特别股东大会，如果获得三分之二以上赞成票，协议将获得通过。一切顺利的话，私有化将于2016年二季度完成。

有阿里主持大局，优酷土豆私有化进展顺利。截至2月5日已提交了4个SC 13E文件，特别股东大会日期定于3月14日。

奇虎360筹集私有化资金的动静有点大，以致在机构圈、私募圈引起不大不小的“风潮”，据说出现众多土豪携巨资、拼人脉争抢投资份额的戏码。根据公开资料，360私有化财团成员共38名。包括周鸿祎、齐向东，四大银行、五大保险公司及中信集团(建行、招行、平安、泰康等尽在其中)。周鸿祎此举意图是在投资圈搞“饥饿营销”，给未来A股上市做铺垫。截至2016年2月26日，奇虎360已经提交了4个SC 13E文件，但尚未确定召开股东会日期。

欢聚时代、聚美优品这五家去“流浪”

1.宣布私有化之前一年的走势

在宣布私有化之前的一年里，五家公司股价走势分为两类：

第一类交易不活跃，股价波动小，包括艺龙、智联招聘两家。以2014年6月各自的收盘价为100%。到2015年8月艺龙宣布私有化时的价格为78%。到2016年1月，智联招聘宣布私有化时价格为101%。

智联招聘股价尤其不活跃：2014年6月12日上市首日收于14.65美元;2016年1月15日(宣布私有化前的最后一个交易日)收于14.35美元。艺龙只有在“被收购的传闻”出现时有些波动，多数情况下形同“僵尸”。

聚美优品、欢聚时代和当当网在私有化前的一年都经历了大跌。以2014年6月各自的股价为100%，2015年7月宣布私有化时，当当网被腰斩，2016年2月聚美优品宣布私有化时已被“腰斩两次”!

欢聚时代业绩、质地都不错，2015年6月收盘价相当于上年6月收盘价的92%。却在7月中概股随A股大跌时突然宣布私有化。坦率地说，“吃相”比聚美优品难看得多。

2. 吝啬小器不是偶然的

参照30日均价，艺龙、智联招聘给出的私有化价格都不算高，溢价率分别只有18%和16%。而聚美优品、欢聚时代和当当网就有些说不过去了。

当当网是八家公司当中出价最的，私有化价格竟然低于30日均价。

欢聚时代、当当网都利用了A股暴跌波及中概股的时机，于7月9日突然宣布私有化，并且参照昨天收盘价给出私有化价格。

以欢聚时代为例：6月15日A股见顶，当夜欢聚时代收盘价为77.5美元，盘中最高价达79美元;6月30日，欢聚时代收盘价为69.52美元，比私有化价格高1.5%;7月8日，收盘价跌至58.35美元。7月9日，宣布以68.5美元私有化，美其名曰比上个交易日收盘价高17.4%。