中经联播讯（欧阳雪 张宇晖）政府平台与社会资本签订合资协议，完成工商股权登记，表面上是共同入股、共担风险；但另签补充协议约定固定年化收益、不参与经营、不担亏损、到期回购全部股权。这一“明股实债”模式在地方政府招商引资中并不鲜见，却暗藏合同效力、回购履行、国有资产追责、隐性债务认定等多重风险。9月12日，中国政法大学法治化营商环境建设与数字金融研究中心主办，北京合川律师事务所、北京企业法治与发展研究会联合主办的中国法治化营商环境建设（公益）大讲堂（2026年第3期）在北京举行。北京企业法治与发展研究会副会长兼秘书长、北京合川律师事务所执行合伙人朱崇坤发表主题演讲时指出，明股实债交易模式亟需摒弃伪装、回归合法框架，资金属于投资就落实股权投资规则，资金属于融资就构建规范债权安排。
本期大讲堂聚焦地方政府在招商引资过程中多发的法律问题，汇聚法学专家、经济学者、律师及媒体代表，围绕招商引资协议定性、民行与民刑交叉纠纷、契约履约、风险防控等热点议题展开深度研讨，助力规范地方政府招商行为，保护民营企业投资权益。
朱崇坤系统拆解了明股实债的典型交易结构。第一步“明股”外观：政府平台与社会资本签订合资协议，共同设立项目合资公司，完成出资、登记为股东、取得工商股权。第二步“实债”实质：另签补充协议、股权回购协议、收益补足协议，约定社会资本不参与经营、不担亏损，无论盈亏均收回固定年化收益，期限届满按本金加固定收益回购全部股权。其核心法律特征是：持股仅为形式外观，核心目的不是获取股权增值或行使股东权益；收益固定，完全排除经营亏损风险；社会资本承担到期刚性回购退出义务；真实交易目的是提供资金融通。
朱崇坤指出，明股实债的效力需分层独立评价。依据《民法典》第一百四十六条，明股约定属于双方虚伪意思表示，对内无效，政府平台不享有完整股东权利，内部纠纷中法院不按股权投资关系确定权利义务。但对外效力上，商事外观主义优先保护第三人信赖，股权登记具有对外公示效力，合资公司对外负债时，债权人可依登记主张平台在未出资范围内承担补充赔偿责任，名义股东仍被剥夺担责，承担后再依内部实债关系向社会资本方追偿。隐藏的民间借贷法律关系在一般情形下有效，法院穿透交易后认定双方真实法律关系为民间借贷，还本付息核心约定有效，但约定固定收益参照民间借贷利率司法保护上限调整，超出部分不予支持。
朱崇坤特别警示，实债安排可能触发隐性债务监管，导致履行不能。国发〔2014〕43号文等监管文件严禁地方政府及其所属平台违法违规新增隐性债务，地方财政兜底回购义务交易实质异化为政府变相举债。虽然监管文件属部门规范性文件，非效力性强制性规定，不能据此认定回购协议无效，但产生重大履行障碍：审计认定隐性债务则财政不得安排资金兑付，平台丧失资金来源，判决债权成立但难以执行到位。会议纪要、承诺函承诺财政兜底，依《民法典担保制度解释》第五条，机关法人担保原则无效，兜底承诺不产生担保效力。
在双向风险层面，朱崇坤揭示了政府方与社会资本方各自面临的风险。政府方风险包括：地方隐性债务认定风险，一旦定性将叫停兑付并追究责任；合同效力与履约双向不确定性，对内按借贷关系有权收回本息，对外却要对债权人承担股东责任；国有资产流失与问责风险，交易架构不符合国有股权投资监管要求，缺少资产评估、国资审批等流程，审计机关可能认定交易程序不合规，资金无法回收即定性国有资产流失。社会资本方风险包括：股权工商登记处置僵局，股东不配合、股权被冻结导致无法办理股权变更；税务风险，形式上是股权转让回购，实质上是借贷还本付息，税务机关按外观股权交易征所得税，司法认定实质为利息收入，产生双重征税风险；违约传导风险，项目经营不及预期，社会资本既要承担经营亏损，还要承担对政府平台还本付息的债务压力，双重债务负担极易触发企业破产。
朱崇坤梳理了司法裁判六大核心争议焦点。
焦点一是交易性质之争，法院综合出资目的、经营参与、收益取得、风险承担、退出机制等要素，实质重于形式，不受协议名称与工商登记拘束。
焦点二是合同效力之争，适用《民法典》第一百四十六条分层评价，监管文件不直接导致民事合同无效但造成履行障碍。
焦点三是固定年化收益与回购请求权，合资公司回购须履行法定减资程序，未减资直接驳回诉请，是实务极高败诉点；政府平台主张回购更容易获法院支持。
焦点四是利率上限调减，法院不会完全照搬协议约定的固定年化收益，认定为民间借贷后参照民间借贷利率保护上限予以调减。
焦点五是政府会议纪要、财政承诺函效力，地方政府机关法人不能作为保证人，财政兜底担保承诺无效；会议纪要属政府内部工作文件，不当然构成对外债务加入或保证。
焦点六是内外效力冲突，名义股东对外责任依商事外观主义，判决名义股东在未出资范围内对外承担补充赔偿责任。
在合规路径层面，朱崇坤提出三条路径。
路径一：回归真股权，共享收益共担风险。合资协议约定按股权比例分红，收益随项目经营浮动，取消固定保本保收益条款；落实股东权利，向合资公司委派董事，参与重大经营决策；严格履行国有股权投资法定程序，开展资产评估、履行国资内部审批，退出依靠市场化股权转让、公司清算分配。配套工具为合规商业对赌，仅与社会资本股东设置业绩对赌，回购条件绑定招商考核指标、经营业绩指标，回购价格与经营业绩挂钩。
路径二：确保债权性资金支持，直接构建合规债权关系。签署规范借款合同，直接建立民间借贷法律关系，不办理政府平台入股、股权登记；政府平台以自有合规资金出借，不得新增隐性债务；配套合法担保措施，由社会资本提供抵押、质押、第三方保证。
路径三：使用政府投资基金模式，合规实现阶段性持股退出。基金出资作为真实股权投资，风险共担；退出依靠到期股权转让、IPO、市场化并购，退出价格公允评估；严禁设置社会资本无条件回购政府基金出资本金加固定收益条款。
朱崇坤还提出存量风险整改五步路径：全面自查，甄别是否构成地方政府隐性债务，存在财政兜底回购条款的立即清理；区分性质，重新梳理交易文件，判断继续走股权投资还是变更为借款；继续持股的，补做国资评估、审批流程，完善股东治理，删除保本回购条款；实质为债权的，通过补充协议还原借贷法律关系，妥善安排还款计划，回购义务锁定社会资本股东；股权退出的，社会资本清偿全部债务后及时办理政府平台股权退出变更，暂无法清偿的做好风险隔离，评估名义股东对外偿债风险。
朱崇坤总结说，明股实债交易模式应摒弃伪装，回归合法框架。资金属于投资就落实股权投资规则，资金属于融资就构建规范债权安排，在合法框架下平衡招商引资落地目标与风险防控。
与会专家一致认为，区域经济竞争维度已发生质变，从传统的“拼土地、拼税收、拼优惠”全面升级为“拼法治、拼信用、拼服务”。稳定、公平、透明、可预期的法治环境超越单纯的政策红利，成为决定资本流向、企业选址和人才聚集的最核心、最持久的关键变量。中国政法大学法治化营商环境建设与数字金融研究中心研究员、中国经济新闻联播网总编黄凤荣在主持本期大讲堂活动时强调，招商引资，一端连着政府，一端连着企业；法治，则是双方最可靠的桥梁。政府需要以法治约束权力、稳定预期，企业需要以合规维护权益、防范风险，律师和媒体则可以在全流程中发挥专业服务和监督作用。
黄凤荣介绍，中国政法大学法治化营商环境建设与数字金融研究中心密切呼应党中央、国务院关于法治化营商环境建设的一系列重要部署，致力于为地方政府法治化营商环境建设提供学术支撑和智库服务，为企业投资行为和经营发展提供系统化、专业化服务，充分发挥资源优势维护企业合法权益，全力推进我国法治化营商环境建设。每期选取合适的主题或者经典案例，举办法治化营商环境建设（公益）大讲堂活动，是研究中心推进各项工作的重要方式，也是连接政府、学界、实务界、企业界和媒体界的重要平台。
