房子不是用来炒的，房价将迎拐点

12月14日至16日举行的中央经济工作会议明确提出，要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止大起大落。

实际上，有必要搞清楚过去几十年中国房地产市场暴涨的原因在哪里，进而探讨未来中国房地产价格长周期可能面临的变化，焦点在于回答“当货币宽松政策再次来临或者限购政策再次放松时，中国房地产市场是否还会暴涨”。

过去20年里缘何暴涨？

首先是较高的经济增长和物价上涨速度，这是中国房价飞速上涨的根本原因。根据国际经验，名义收入增长速度是解释一个国家或者地区经济增长的重要因素。1978-2015年，中国人均GDP名义增长36倍，年均增长14.0%；1990-2015年，名义增长24倍，年均增长14.5%；2000-2015年，名义增长15倍，年均增长13.0%。经济的高速增长和物价的大幅上升造就了人均收入的高速度增长，收入的高速增长大大提高了居民的购买力，促进了中国房地产销售和价格的持续走高。

其次是极度不平稳的人口年龄结构。中国建国以来有三次比较大的婴儿潮，这三次婴儿潮导致中国的人口年龄结构非常不平衡。根据链家的购房者年龄分布数据，中国的购房人群年龄非常集中，购房人群年龄主要集中在25-35岁。当婴儿潮人口进入购房适龄人群后，人口的突然暴涨导致房地产市场刚性需求大大增加，短期房地产市场出现供不应求，房价也会出现上涨。

最后是城镇化高峰同时到达。城镇化也是影响房价的重要影响因素之一。城镇化意味着农村人口迁移到城市，新增的人口带来新的购房需求。20世纪90年代末中国城镇化率开始每年提高1-1.5个百分点，快速的城镇化带来了中国城市人口的快速增长，也带来了中国房地产市场需求的增加，中国房地产市场价格的快速上涨也是从这个时间段开始的。

房价将在3-4年后迎来拐点

目前相对人均GDP和收入水平，中国房价都处于世界较高水平，随着中国GDP增长中枢和通胀中枢的下移，购房适龄人群的缩减将导致房地产刚性需求下降，城镇化进程减速的同时到来，3-4年后中国房地产价格将迎来显著拐点。

首先是房价过快的上涨透支了收入。从房价绝对值来看，相对于GDP水平，中国的房价是较高的。根据Numbeo网站公布的国家相关的数据可知，中国主要城市市中心住房每平米的价格约为6321.97美元，非城市中心的价格为2857.30美元，在给出的国家或经济体中绝对值并不高，属于中等水平，但是根据给出的人均GDP数据我们可以发现，中国人均GDP非常低，为7590.02美元，仅高于印度的1581.51美元。中国人均GDP是美国的1/7，但其房价为美国的2.75倍，是英国的1.47倍。

从房价收入比来看，中国房价收入比处于世界较高水平房价收入比是识别房地产价格是否合理最为常用的指标，其主要用来衡量人们购房支付的能力。根据不同国家和经济体数据对比我们发现，目前中国房价收入比为25.73倍，也就是说一个家庭要25.73年才能买得起一套房子。其明显要高于其他国家，仅次于中国香港的34.95倍，其中美国房价收入比仅3.39倍。中国房价租金比处于世界较高水平。房价租金比同样是衡量房地产泡沫的常用指标，其含义是指住房的购买成本和租金收入的比，房价租金比越大说明房价偏高租金偏低，反之则表示房价偏低租金偏高。

从数据来看中国城市中心房价租金比为41.43，即需要41.43年的时间才能通过租金收入收回成本，显然该房地产价格水平仍处于高位。与其他国家或经济体相比，中国房价租金比属于中等偏上水平，低于台湾、韩国、日本和香港。

从房屋抵押贷款收入比来看，中国房屋抵押贷款收入比处于世界较高水平。房屋抵押贷款收入比，是指贷款成本与家庭收入的比例，贷款成本是指90平米住房20年期限的全部贷款，其住房价格是指城市中心和非中心的平均价格；家庭收入同样是根据平均工资来估算的。房屋抵押贷款收入比衡量的是住房贷款的负担能力程度，其值越高说明负担能力越小，其值越小则说明负担能力越大。与房价收入比类似，中国房屋抵押贷款收入比非常高，仅次于香港，负担能力指数极低，也就是说居民收入难以承担过高的房地产价格。

其次是未来中国潜在经济增长和通胀中枢将逐渐下移。根据生产函数，一个国家的潜在经济增长速度由资本积累速度、劳动力增速、技术进步速度三方面决定。

中国潜在经济增速和物价中枢的双重下移，这意味着中国居民的名义收入增速将会逐渐下降，将会影响居民购买力的提高速度，进而影响房价。从购买力提高速度的角度来讲，如果不考虑其他因素，房价的增速将会回落。

再次是购房适龄人口迎来负增长拐点。由于计划生育政策的实施，1995年开始中国出生人口比1990年出现了大幅的下降，1990年出生人口为2800万，1987-1990年平均每年出生人口在2500万以上，1995-2015年中国每年出生人口都在1500-1600万左右，巨大的人口落差导致中国25-35岁人口已经开始出现负增长，中国房地产市场的刚性需求的拐点正在到来。

最后是城镇化进程进入慢车道。建国之初中国的城镇化人口规模不足6000人，1978年之前中国城镇化进程相对缓慢可称之为调整阶段；1978年-1996年中国城镇化进程速度有所加快，可称之为快速发展阶段；1996年之后，中国城镇化进程进入加速发展阶段，截至2015年末，中国的城镇化率达到56.1%。

随着中国城镇化水平不断提高，中国城镇化进程也将进入慢车道，主要是因为城市工业发展已经到达天花板，环境资源约束，传统产业难以维持，整体劳动力需求减弱，从而对农村劳动力的吸纳作用减弱；同时，随着老龄化进程的加剧，劳动人口也将呈逐渐下降趋势，农村劳动力自身的供给也将呈下降趋势，从而会影响农村人口向城镇人口的转化，城镇化进程减缓。据日本和韩国相关历史数据显示，随着城镇化率的不断提高，城镇人口的增长率也将呈显著的下降趋势，城镇化进程逐渐进入慢车道。

房地产调控政策应何去何从？

首先，房地产限购政策应“送最后一程”。根据中国的人口年龄结构，目前第3次婴儿潮人口正处于购房年龄阶段，刚性需求正处于高峰期，为了避免房地产市场形成严重的泡沫，房地产限购政策还应该坚守2-3年，等刚性需求开始回落后，投资或者投机需求对房地产市场的影响才会逐步降低。对于部分上涨过快的城市，限购政策甚至应该从紧。

其次，房地产购买政策3-4年后应该逐步“松绑”。中国房地产市场销量和价格的长周期拐点都即将到来，一方面，对房地产市场购买政策的逐渐松绑可以对冲刚性需求的下滑，起到稳定房地产市场价格和需求的作用；另一方面，虽然在短期内中国房价会受到货币因素和经济周期的影响，但是长期来看中国房价的快速上涨很大程度是由于刚性需求的拉动导致，当刚性需求开始下降的时候，有必要、有可能放松对投资需求的管制。

再次，去房地产库存地方政府不应“补贴”。补贴会扰乱真实的市场供需信号，不仅扩大了需求，也刺激了供给。在未来中国房地产市场长期面临供过于求的背景下，补贴虽然能解决短期问题，但是对于扭转长期的供求关系微乎其微。房地产去库存的关键还在于改变供求关系，三、四线城市应停止新的土地供给，利用城市教育、医疗的优势吸引更多的潜在需求，解决库存较多的问题。

最后，货币政策不应过度关注房地产价格泡沫。在某种程度上，房地产价格是经济周期和人口周期共同决定下的产物。近20年来，中国房地产价格的泡沫人口年龄结构具有很强的解释作用，并不仅仅是由经济周期决定。因此，用抑制经济周期的货币政策调控去调整房地产周期很难会有很好的效果，因为“刚性需求”在一定程度上是不可调控的。（王宇鹏）

（作者供职于中信证券研究所）