全国中小企业股份转让公司发布的数据显示，上半年新三板市场累计披露收购报告书122次，交易金额合计228.63亿元，同比增长29%。其中，上市公司成为收购方“主力军”。
从被并购挂牌企业情况看，头部效应渐显，盈利状况好且增长能力强的企业成并购热门标的。同时，A股公司的并购策略发生变化，受让股权比例有所下降，且并购拟摘牌的挂牌公司比例有所降低。业内人士指出，在资金趋紧的情况下，上市公司倾向于广撒网、多并购。
并购逻辑出现变化
今年以来，并购总体规模上升，但并购交易平均金额以及受让股权比例均有所下降。分析人士指出，这反映出上市公司并购逻辑出现一些变化。资金趋紧，同时新三板可选优质标的众多，上市公司选择降低对单家公司的股权控制比例，便于广撒网多并购。
广证恒生新三板研究团队数据显示，2016年同期平均案例交易金额为4.65亿元，2017年同期为5.95亿元，而2018年为3.6亿元，同比下降65.28%，且受让股权比例有所下降。
周运南对中国证券报记者表示，并购平均交易金额下降原因可从两方面分析：首先，新三板流动性困局导致挂牌企业市盈率下行，进而影响挂牌公司被并购时估值的议价能力；其次，上市公司不再追求收购百分之百股权，收购的股权比例整体下降。
陆彬彬指出，从已经完成并购的案例来看，被收购挂牌企业平均估值水平从2016年至今呈现逐年下降的趋势。具体而言，2016、2017年全年平均有效PE均值为25.92与24.55。2018年目前完成案例PE均值为18.16，与2017年全年相比下降23.63%。
对于受让股权比例下降，周运南认为这与新三板企业股权结构有关。挂牌公司股权比较分散，各股东对收购价持不同意见，决定了上市公司难以实现100%股权收购。另外，在新三板退出渠道不畅的情况下，挂牌公司大股东或原始股东为优先实现自身利益的最大化，可能通过对赌保证自己先行退出，而其他中小股东可能因无法提供对赌，股份难以让上市公司收购。
周运南表示，在并购行情火热的背景下，上市公司为追求收购成功概率和效率，可能只要求可以并表即可，不再强求并购标的成为全资子公司。“这也反映出对新三板市场的认可，挂牌企业可以借助新三板继续独立发展壮大。”
张驰则认为，受让股权比例下降，主要由于今年以来上市公司资金紧张。“在资金有限的情况下，减少对并购企业的控股比例。同时，新三板企业估值较低，可选优质标的较多也是重要因素。减少对单家企业控股比例可以腾出资金，便于扩大并购版图。”
“受让股权比例下降，反映出上市公司并购理念发生变化。给挂牌公司管理层预留更多股份，可以更好地依靠被并购团队自身的力量。”张驰表示，从这个角度而言，并购变得更加成熟。
盈利及成长能力是关键
广证恒生新三板研究团队指出，以首次公告日为基准，剔除同一并购事件，截至2018年8月3日，上市公司并购新三板企业公告87例，完成17例，新增案例个数同比增长42.63%。并购金额方面，2018年以来公告累计交易金额222.87亿元，同比上升7.19%。
广证恒生新三板分析师陆彬彬表示，新三板企业目前估值水平较低，是并购新三板企业较佳的时间窗口。对于新三板企业而言，在IPO审核趋严的情况下，被并购重组吸引力增加。相比2017年，今年以来A股公司更倾向于盈利状况较好的新三板企业。
业内人士指出，从被上市公司并购的挂牌企业总体情况看，挂牌企业的头部效应渐显。新三板市场流动性欠佳，存在被并购需求的挂牌企业不在少数。在这样的情况下，挂牌企业的质地尤为重要，盈利情况好、成长能力佳的挂牌企业更受青睐。
据广证恒生数据，截至8月3日，今年以来被上市公司并购的新三板企业中，7家企业归母净利润在1000万元以下，占比为14.28%；19家企业归母净利润在1000万-3000万元，占比38.77%；归母净利润在3000万-1亿元的企业15家，占比30.61%；4家企业归母净利润超过1亿元，占比为8.16%。
从这些数据不难看出，盈利规模较大的挂牌企业更受上市公司青睐。以兴业矿业拟收购雪银矿业的案例看，雪银矿业司未经审计的2016年度、2017年度财务报表显示，归母净利润分别为1907.24万元和3763.33万元，盈利情况较好。雪银矿业主要从事多金属伴生、低品位、复杂难选矿产的开采、分离及综合利用，主要产品包括铜精矿、锌精矿、钨精矿、铅精矿、工业硫酸及硫酸渣。
从被并购挂牌企业的成长能力看，据广证恒生数据，2018年以来被上市公司并购的新三板企业中，7家净利润同比增速超过100%，占比33.33%；3家净利润同比增速在50%-100%，2家同比增速在20%-50%，占比分别为14.29%和9.52%。
沃驰科技是上市公司并购抢手货。7月31日，立昂技术公布发行股份及支付现金购买资产沃驰科技100%股权的草案。开尔新材及德艺文创此前先后公告拟收购这家公司，主要在于沃驰科技成长能力强。公开资料显示，沃驰科技2017年净利润达到8452万元，同比增长138%；而2018年一季度，沃驰科技的净利润接近2500万元。
上市公司成并购主力
股转公司指出，市场并购质量配比更趋合理，上市公司并购新三板公司较为活跃。从收购主体看，上市公司是收购挂牌公司的重要参与主体。上半年A股公司收购挂牌公司合计21次，涉及交易金额合计153.71亿元。同时，上市公司收购挂牌公司拟摘牌比例有所降低，从2017年同期的72.73%降至42.86%。这反映出上市公司对挂牌公司保持挂牌状态的支持态度。
北京南山投资创始人周运南表示，这反映出上市公司认可挂牌新三板有利于被收购公司发展。
业内人士指出，随着股转系统监管升级，新三板市场进出“门槛”均有所抬升。有些中小企业管理规范不足，比如股东资金占用、调节利润等。如果这些问题在挂牌期间没有得到妥善解决，试图“钻空子”，先从新三板摘牌以躲避监管，通过一段时间将财务问题、规范性问题解决后再申请IPO，或寻求被上市公司收购，这条途径难以行得通。
以亨达股份为例，公司提出摘牌申请后，股转系统要求公司就经营情况、股份变动情况、摘牌事项等作出详细说明。目前，亨达股份摘牌事项仍未获得批准。
“规范运作方面，挂牌新三板信息更公开透明。这对上市公司的管理而言利大于弊。”北京新鼎荣盛资本管理公司董事长张驰对中国证券报记者表示，“对于上市公司而言，被收购的子公司接受股转公司监督，可以节省管理规范成本，省去许多人力物力。”越来越多A股公司认识到挂牌新三板的好处，愿意让被收购企业留在新三板。
7月以来，新三板并购市场火热。全国股转公司指出，7月份共18家挂牌公司披露收购报告书，交易金额合计13.50亿元。其中，2家挂牌公司被上市公司收购，红岭云被南天信息以581.56万元现金收购，名城科技被中山公用以2.36亿元现金收购。
8月份以来，上市公司收购新三板企业持续走红，交易金额剧增。8月8日，A股公司瑞丰光电、康达新材、兴业矿业分别公布了收购新三板公司的计划。其中，瑞丰光电拟出资1.02亿元，收购新三板公司唯能车灯51%股权，康达新材拟以现金收购新三板公司易快来25%股权，交易作价1.13亿元。兴业矿业拟通过发行股份和支付现金相结合的方式购买，雪银矿业99.89%股份，交易价格初定为9.99亿元。
