春江水暖，暗流涌动。

4月份以来，新三板进入年报披露高峰期，真成长还是伪成长，真IPO还是假IPO，开始进入去伪存真的新阶段。值得注意的是，由于沪深A股新股发行速度加快，2016年开始批量申报IPO材料的新三板公司已经得到了反馈，新三板市场投资逻辑得到一定程度的修复和支撑，市场融资呈现回暖迹象。

“目前做一个Pre-IPO项目要超过几个甚至十个普通融资项目，投资者容易接受IPO逻辑。尽管长期来看新股发行提速会降低估值水平，但短期博取市场估值价差在很多投资者看来还是比较安全稳妥的。”北京融资中介人士范锋表示。

年报季融资回暖

一季度已发布2016年年报的1708家新三板公司中，七成公司净利润实现同比增长，增长幅度在100%以上的公司约达到了300家，增长幅度在1000%以上的公司达到了40家。成长性凸显的新三板融资市场迎来暖意。

今年一季度新三板挂牌公司累计股票发行金额达到287.65亿元，总共有763家公司在新三板实现了融资。神州优车(838006)完成46.00亿元的定增，贝斯达(833638)完成1.99亿元的定增，对应增发后市盈率27倍;凌志股份(831725)完成4425万元的定增，对应增发后市盈率17倍。

而在年报集中披露的四月份以后，融资额有望迈上一个新台阶。年初年底是融资撮合成交高峰期，年底9月到12月份可按当年市盈率估值对价，今年3月到5月份可按即将出炉的财务报备对价，企业和机构容易实现价格意见统一，形成成交。

“最近的趋势是，前些年因为IPO暂停而受伤颇深的机构，曾经改作VC或PE的人民币基金，最近开始重新转回从事Pre-IPO投资。上市公司、商业银行和保险公司这类金融机构的风险偏好也有所变化，视Pre-IPO投资为风险较低、确定性较强的配置方向。”范锋表示。

“我们认为，监管从严为后续政策红利奠定基础，力度仍有可能继续加大，与此同时挂牌企业违规造假等的成本与风险也在升高，2016年年报的披露是试金石也是照妖镜，我们建议投资者警惕财务数据发生异常变化、信披存疑的企业。”中泰证券新三板研究张帆团队认为。

事实上，Pre-IPO投资已经处于企业较为成熟，退出途径较为明晰的阶段，标准相对更容易判断，有新三板公司董事长向记者表示，作为拥有2000万以上利润的企业，频频被问及是否有IPO计划。

“根据过去几年以及本年的营收和净利润，很多人以为这基本上就可以给出个大致的判断，加上回购条款就可以控制风险。但实际上企业能否IPO成功需要很高的决策能力，保荐代表人和专业董秘对于不同行业、不同企业能否IPO一般都有自己的一套标准，不能一概而论。”沪上某新三板公司董秘李明竣表示，“市场关注IPO发审速度提高的新闻，但往往选择性忽略终止审查的案例，其实后者同样很多，风险依然很大。此外，选择IPO的企业也会相应增多，排队时间仍然有一个动态中减少的过程。”

东方财富Choice数据显示，目前已经有92家新三板挂牌公司申报IPO材料，298公司正在接受IPO辅导，以2015年年报净利润计算，共有1618家企业超过2000万门槛，净利润在5000万至1个亿的有380家，考虑到新三板公司的成长性较高，2016年年报数据尤其关键。

发行融资前景可期

“解决‘堰塞湖’问题的路子越来越宽了。不光沪深两个交易所吸纳能力在增强，新三板的功能也越来越突出，将发挥更大的作用。”证监会主席刘士余在最近一次新闻发布会上表示。

有专业研究人士指出，新三板流动性问题症结在发行端，预示着未来发行融资市场改革的前景可期。

“新三板股权高度集中的状况是导致了市场流动性匮乏的关键因素。主板市场IPO提速以及限制再融资政策对新三板市场的意义是加大了三板优质公司未来单次发行突破35人的概率。”中信证券胡雅丽团队认为。

“只有股权分散度提高了，相应的制度配套才有所依托，才能打破‘鸡生蛋还是蛋生鸡’的怪圈。”范锋认为，“一旦35人发行限制取消，则新三板股权融资的前景将更加明确且诱人。假如搭配新三板内创新层或可能的精选层加入‘强制发行’条款，即向全市场所有合格投资者做‘小IPO’，则股权分散度问题可以迎刃而解。”

根据中信证券数据，新三板全市场股东总户数达36.68万户。截至2017年3月31日，新三板股东总户数已达到36.68万户，平均每家企业股东户数为33户。但考虑到企业体量差别巨大，股东户数加权平均值更有代表性，该值从2015年初的1437户上升至2017年3月31日的1450户。