宏观经济走势展望
原涛
上海磐蓓投资资产管理有限公司
首席宏观策略分析师
2018年美、中经济总体走势趋于下行，从周期预测性来看，中国GDP在2019年上半年见底。2018年中、美央行货币供给平衡，企业处于高库存、高价格，资金快速消耗期。2018年二季度，企业资金见底、利率水平最高、去库存正式展开。当前中、美实体企业库存正在翻越顶部，后期进入去库存阶段。
一、2018年美、中经济总体走势
美国经济没有趋势性，周期性的变化，GDP在0%-4%之间波动。经济周期就是CPI对GDP的追逐，美国经济周期一般为6-10年，从产出缺口看，美国经济处于下行。
经济周期分为四阶段：繁荣、衰退、萧条、复苏。美国经济现在处于繁荣阶段向衰退阶段过渡期，企业现在应该持有现金。
个人消费占美国GDP的70%，净出口对美国经济的贡献0.5%，打赢了贸易战也不会推动美国经济，特朗普发动贸易战有其他方面的诉求。
从长周期来看，美国达到充分就业，失业率4%，从就业提高消费很困难。美国收入是当前状态的高点，未来几个季度，美国GDP难以上行，对大宗商品不建议做多。
研究房地产是一个宏观问题，更是一个金融问题，2015-2016年，房地产及相关行业对GDP的贡献35.7%。中国房地产目前已经进入下行周期，2018年趋势性下行，预计2019年上半年见底。中国GDP从周期预测性来看，在2018年环比走势下滑，明年上半年见底。
二、2007-2018年金融市场状况
货币也是商品，央行是唯一生产者，批发商是银行等金融机构，消费者是企业和个人。中国的商业银行把所有流动资金都贷给社会，商业银行手里没有人民币，而总供给稳定，资金链非常紧张，解决资金链紧张有两个方法：降准和引进外援。
企业的资产有两样：钱和货，企业目前要货不要钱，企业现金流减少。未来3-5个月企业现金流见底，没有钱维持当前的库存，企业就会降低库存，回笼现金，用现金偿还银行贷款而不会买商品，商品价格趋势性下跌。
钱的价格就是利率，利率处于高位，根据历史情况来看，商品和股票都处于下跌趋势。
美国加息是为了使美国利率正常化，美联储加息即将停止，因此接下来加息次数不多，概率不高。从长周期来看，加息和大宗商品价格是正相关的，加息时做多，美联储停止加息时，经济下行，企业应该套保。
三、当前中、美实体库存位置及变动趋势
在去库存阶段，价格为单边行情（主动下行、被动上行）；在补库存阶段，价格为震荡行情（主动上行、被动下行）。企业库存正在翻越顶部，后期进入去库存阶段，有一波单边行情。
美国在消费低迷背景下，零售商显著去库存。由于制造业库存调整难度较大，因此，库存向批发商集中。批发商库存压力达到高位，随时会展开去库存。
国内石化宏观形势及原油分析的逻辑
祝昉
中国石油(7.970, -0.01, -0.13%)和化学工业联合会
信息市场部主任
一、国际原油市场基本面的分析逻辑
原油价格目前不是历史高位，也不是低位，处于正常范围。我国对原油需求旺盛，中国是影响原油价格的重要因素。中东地区是生产原油最多的地区，亚太地区的原油消费量最大。2016年伊朗原油的产量是2.16亿吨，中国原油产量1.9亿吨。美国退出协议，美元和油价都走强，与原来传统认识不同。
国际石油的价格基本面取决于石油供求关系，但同时也会受到石油金融属性的影响。油价的形成机制是市场不断寻求新平衡点的过程，包括实体市场基本面的平衡、金融市场的平衡、各国间贸易的平衡、油气企业生产与销售的平衡、宏观经济和市场心理预期的平衡、地缘政治及种族信仰的平衡、季节和气候因素的平衡、替代能源及原料的竞争平衡、突发性事件、意外、冲击等平衡，油价为所有以上因素相互作用的结果。
二、国内原油供求平衡表及产业逻辑
2017年中国原油加工量5.68亿吨，同比增长4.99%；原油表观消费量6.07亿吨，同比增长5.0%；国内原油生产：1.92亿吨，同比减少4.0%；进口原油4.20亿吨，增长10.2%；出口原油0.05亿吨，增长65.4%；净进口4.15亿吨。2017年中国原油产业链价值超过7万亿元。
新疆由于新发现油田，2017年石油产量高于2016年，其他产油大省，2017年原油产量与2016年相比都有所下降。我国原油主要从俄罗斯、沙特阿拉伯、安哥拉、伊拉克、阿曼、伊朗、委内瑞拉和巴西等国进口。
2017年，中国原油表观消费6.07亿吨，加工量5.68亿吨，缺口来自于陆路0.34亿吨、海上3.86亿吨，所以，中国有三个炼油密集区：环渤海、长三角洲、珠三角。通过统计表明，6.07亿吨原油可以生产化工原料3677万吨，成品油3.58亿吨，石油沥青2980万吨，石油焦2722万吨。未来原油、成品油消费是增长态势，季度会出现分化。
三、不确定因素下原油市场替代展望
主要有4大不确定性因素：国际原油价格变化的不确定、化解过剩产能存在的不确定、市场资金操控价格的不确定、国内环保检查影响的不确定。
对原油市场的展望主要有以下六个方面：
（1）中国现代煤化工将对原油需求起到抑制，增加化工产品市场替代。能源化工的发展重点是现代煤化工，属于煤炭清洁转化；
（2）化工原料轻质化带来的影响，丙烷脱氢生产丙烯和乙烷脱氢生产乙烯；
（3）一次能源消费结构的变化影响着中国原油消费。页岩气、页岩油、天然气（储备不够）、绿色可再生能源、其他；
（4）非国有炼油企业的市场准入、进出口贸易的放开对国内产业结构带来新的再平衡过程；
（5）下游新能源汽车的高速发展将对成品油需求产生新的不确定影响；
（6）15部委力推乙醇汽油，2020年市场全覆盖。工信部着手燃油汽车退出时间表。
随着中国经济的持续稳定发展，原油在较长时间内仍将是我国重要的能源与原材料来源，原油的消费与价格将较长时间继续影响中国石油和化工行业经济发展，不论是煤、轻质原料还是新能源，他们的发展都是长期渐进影响，短期内难以替代原油。
最后，祝老师还分享了一句话：石器时代的结束并不是因为没有石头，石油时代的结束也不会是因为没有石油。
原油期纸货在生产和贸易中的实际应用
李毅
中化石油有限公司 期货部
一、期纸货市场简介
1、场内（期货）与场外（纸货）市场
场内（期货）：自1980年代以来，随着OPEC原油定价权力的逐步削弱，石油期货开始走上历史舞台。1983年纽约商品交易所（NYMEX）成功推出了WTI原油期货；1988年伦敦国际石油交易所（IPE）成功推出了Brent原油期货；2007年迪拜商品交易所（DME）推出了Oman原油期货。
场外（纸货）市场：场外交易比较普遍的合同形式为掉期交易（SWAPS）。它是指特定期间特定场外交易品种的浮动价和固定价之间互为转换的合同。通过掉期交易可以锁定相应时间段场外交易品种的价格。
2、纸货—掉期合约（Swaps）
以掉期交易为基础，构建起各自体系的期限结构和相互之间的价差关系，实现保值商对实货计价风险的对冲。原油掉期交易的中心为伦敦（带船期布伦特原油掉期）、新加坡（迪拜原油掉期交易）和纽约（西德克萨斯中质原油掉期）。
3、价差合约-Spread
价差合约是掉期合约的重要表现形式，价差工具在套期保值中的应用：跨期价差、跨区价差、裂解价差。
二、期纸货保值常用手段：
李毅老师总结了期货纸货在企业中常用的保值手段，主要有以下几个具有实操性质的手段：
1 、原油采购/销售计价匹配
买入DUBAI月差（Spread）将采购月计价转换为销售月计价。
2、高低硫价差
卖出DTD/DUBAI价差（Spread）将DUBAI计价转换为DTD计价。
3、新加坡成品油裂解价差
卖出Mops 92Ron/DUBAI价差（Spread）锁定炼制利润。
4、 库存运作
月差（Spread）+正向市场结构（Contango）实现库存套利
5、 卖出看跌期权
基于中国成品油调价机制在国际原油价格跌至40美金以下后，国内成品油零售价格不再跟随原油价格变动，故可以对应在期货市场价格接近40美元时卖出部分加工量的40美元的看跌期权，获取额外收益（期权费）。
6 、利用INE做期/现货正向套利
当INE期货价格-现货到岸价格出现套利空间时，可以先行卖出INE期货，后买入现货形成仓单并交割的方式获取价差收益。
李毅老师用大量的石化企业实例阐述了原油期货及纸货在企业实际保值中的应用。
能化板块对冲策略研讨
徐婧
美尔雅(11.020, -0.03, -0.27%)期货 化工分析师
由于原油处在能化品种龙头的低位，因此在原油期货上市的进程中，能化板块对冲策略也是利用价差原理规避风险的一个非常好的手段。首先简单讲下能化对冲套利的机制原理。
一、对冲套利机制原理
1 、套利的概念及分类
商品套利的三大类型：跨期、跨市场、跨品种。
2 、套利机会的形成
库存作为跨期套利判断指标，需求作为跨品种套利判断指标，供给作为跨区域套利判断指标。
3 、能化板块影响因素及联动要素
产业逻辑要点：产能投放、需求预期、替代模式；产业逻辑核心：利润决定企业行为模式，库存决定边际产量变化；交易逻辑要点：基差、价差、预期、临界点，交易逻辑核心：利润压顶，成本托底。
4 、 套利的特点
套利交替具有低风险稳收益的特点。套利交易波动率相对较低，价格趋势容易预测，收益稳定，资金安全。
二、原油跨期及跨市场套利
1、跨期套利
跨期套利主要分为牛市套利和熊市套利。
2、跨市套利：Brent与WTI
跨市场套利的核心是内外价差（进出口盈亏）。决定内外价差变化的因素主要有：贸易盈亏、国内供求关系、季节性因素、投资者结构。
Brent与WTI两者价差的基础是两地油品的差异，运输成本等构成。WTI的轻质低硫品质是好于Brent的，经过持续的开采，美油的品质实质上已经和布伦特差不多。WTI当时是不能出口的，主要是美国及北美地区的标准价格，无法自由出口到欧洲、中东、亚洲。市场在某种程度上是相互隔离的。
3、跨市套利应注意的问题
跨市套利需要注意运输问题、交割品级差异、交易单位、汇率波动、套利成本、统计风险等因素。
三、 原油产业链跨品种套利
1、裂解差套利：汽油—原油：
裂解套利的实质是裂解利润的变化。配比方式根据炼厂产出比率的不同，5：3：2， 3：2：1，7：4：3 等等很多。常用的比例一般是3：2：1。裂解差的变化实质上由炼厂决定的。炼厂的开工率水平、裂解利润水平是决策的重要依据。
2 、成品油跨品种套利：汽油—取暖油
成品油跨品种套利基础为油品的季节性因素。汽油在6-9月消费旺季，而取暖油在冬季是消费旺季。因此以6月、12月为代表的两个月份，就存在较好的对冲操作机会。
3、跨境内外市场套利：原油—沥青套利
采购马瑞原油，生产沥青。具体测算，要考虑汇率、税费等一切成本。
4、下游化工品种联动套利：内在驱动和安全边际
跨品种套利的核心是品种价差或比价。决定商品价差变化的因素有：上下游加工利润、供求关系、季节性因素，产业链内同一个因素对不同品种影响的差异和传导速度差异。
5、 PTA产业链联动套利关系
从原油到下游产品，现阶段的格局下，各个链条的利润都相对透明，PTA加工费经历了被严重压缩的阶段，现在再度由哑铃型变成橄榄型，加工费在供给端新格局以及需求端新周期下呈现较好状态。随着乙二醇上市进程的加快，PTA和乙二醇之间的产业链强弱关系套利后期也会是比较大的机会。
6、甲醇和PP的联动套利关系
甲醇和PP相关性近几年不断加大，甲醇作为醇基燃料的需求被开发后，2017年，甲醇燃料占甲醇下游需求总量的16%，相比16年提升了2%。而甲醇制烯烃的需求增长点也在近几年不断增长，这个套利策略主要看甲醇装置检修的驱动和MTO利润的安全边界。一般来说，在一定的时间周期亏损下去做多MTO利润相对安全。
四、后期对冲套利策略探讨
1、策略的思考与反馈
基本面的差异性、季节性淡旺季的差异性、波动率的差异性、上游对下游及下游对上游影响的不对等性往往是非常重要的因素。
2、 跨品种机会的把握：进场时机是重点
后期推荐去做甲醇9-1反套以及多PP空甲醇的对冲。国内外新增产能有限、再生料进口进一步缩减、注塑需求稳步增长决定了新年度PP处于供需略紧平衡格局；而甲醇后期由于新产能的投放及进口增加，预计年中左右会受到较大的压力。
来源：美期大研究
