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中经观察| 民营企业迎来政策春天中央层面的发动机全面启动

中国经济新闻联播网记者张仲民北京报道

资金纾困力度加大、市场准入松绑扩容、行政执法精准、司法公正切实推进，各个方面为民营企业松绑、纾困、输血、扶植，继最高领导人系列讲话之后，十余部委一把手密集发声支持民企发展，一系列促进民企发展的政策有望陆续出台；最高人民法院、最高人民检察院、公安部领导也发出强有力的声音，营造最佳营商法治环境的力度，都进一步加大，中国民营企业有望迎来最佳包括法治环境的综合营商环境。

资金层面的政策应对

缓解股权质押风险；降低民企发债难度而配套发行“中国版CDS”（CRMW，信用风险缓释凭证）；加大对民企的信贷投放；创业板ETF中出现了证金、证金资管计划和汇金等“国家队”身影。

最令市场印象深刻的是，11月8日，中国人民银行党委书记、银保监会主席郭树清在接受媒体采访时，为银行业机构提出了明确的考核目标。“初步考虑对民营企业的贷款要实现‘一二五’的目标，即在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于三分之一，中小型银行不低于三分之二，争取三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50％。”

其实，在经济下行周期，“天雨收伞”是顺周期的商业银行的自然反应，全球皆然。不过，由于今年以来市场环境是“宽货币、紧信用”，换句话说，市场并不缺流动性（央行年内降准4次），但鉴于核心资本金压力以及对坏账的担忧，银行对向民企投放贷款、购买民企债的意愿始终不高。于是，鼓励银行放贷则成了纾困民企的一种政策应对。

中国人民大学重阳金融研究院高级研究员董希淼认为，“一二五”应作为指导性目标，不宜作为指令性计划。尤其重要的是，要坚持市场化原则，具体的项目和贷款应由市场主体根据自身资本能力和实际需求自主决定，避免从“不敢贷”“不愿贷”走向“抢着贷”“硬给贷”。董希淼担心会再现2008年“四万亿”刺激下的“运动式放贷”，以及再高企的坏账风险。周日（11月11日），上证报也提及，从监管人士处获悉，“一二五”并非硬性考核指标，信贷标准并没有放松。

我们不妨来回顾一下，究竟纾困民企的各项政策执行得如何？产生了哪些效果？未来又需要关注什么？

10月22日，央行发布公告称，引导设立民营企业债券融资支持工具。截至目前，银行间和交易所已上线十余单CRMW。简单而言，CRMW类似可交易的“保单”，民企债绑定“保单”即可降低融资成本、增加发行成功率。

今年从债券违约潮开始，民企发债遇冷，根据鹏元评级曾对2010年至2018年8月民企债券融资情况与国企债券融资进行了对比分析：民营企业发债规模占市场总规模的比例仅为9.52％，相比之下国有企业发行规模占比高达85.90％。

上半年，继神雾环保、富贵鸟、凯迪生态等多家上市民企曝出债券违约之后，PPP明星企业东方园林也迎来了“今年最惨发债案”。 5月21日，东方园林公告拟发行的10亿元公司债最终只募集到5000万元，之后引发机构投资者对该公司流动性的担忧。发债受挫之后，接踵而至的是股价暴跌、遭遇机构抛售、紧急停牌。

民企债的窘境持续至今，CRMW的火速发行也是为了缓解这种信用困境。那么在火速发行CRMW背后，如何做到降低民企融资成本？CRMW怎样估值定价？银行等机构挑选民企的标准是什么？CRMW类似美国的CDS（信用违约互换），而CDS也被称为美国次贷危机的导火索之一，那么，如何控制CRMW交易风险？

例如，中债公司于10月创设的“18中债增CRMW002”，挂钩浙江荣盛控股集团有限公司发行的超短期融资券“18荣盛SCP005”，是全国首单挂钩民企债券CRMW。此次发行，“18荣盛SCP005”全场认购倍数为2.67，最终票面利率为5.22%，低于同期发行的同期限产品，较同期中债估值也低了23BP。

当然，银行对于企业的挑选是有一定标准的。早前也有观点认为，CRMW最终是一种风险转移，如果民企债出现违约，最后CMRW的卖方（银行、券商机构）将承受压力。加之银行核心资本充足率压力下，可能会影响买“保单”或买债的积极性。

但事实上，银行在选择承销民企债并配套发行CRMW时，入选企业多是银行此前授信认可的基础客户，即有市场、有前景、有技术、有竞争力的民企。此前央行在公告中强调：“市场化”是此次行动的大原则，重点支持的是“暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资”。

发行CRMW主要是为了增加市场对购买民企债的信心，否则资金聚集到高评级国企债或利率债，即便资质可靠的民企也可能被挤出。

值得注意的是，不同于海外的CDS，当前中国的CMRW不可以“裸卖”。也就是说在一级申购CRMW的同时必须持有标的债项，即机构可以单独买卖民企债，但不可单独买卖挂钩民企债的CRMW，CRMW的二级市场交易目前只能和相关民企债绑定。由此可见，国内的信用风险缓释凭证在机制设计中，监管层尤其注重风险防范。

回顾美国次贷危机，一方面是经济周期自身的问题，另一方面在于各界当时并未意识到次贷危机这一“肥尾风险”，再加之CDS的二级市场交易极度混乱及无序加杠杆，最终酿成了风险。

当前，CRMW的初衷是缓释民企信用风险，且并不存在独立交易CRMW的二级市场，而且存在严格的杠杆倍数限制（5倍净资产），参与机构的门槛也相当高（不到50家），要说“危机论”可能还太过牵强。

股权质押风险拆雷发轫

近几个月，投资者持续关注的无疑是股权质押风险，而这与缺乏现金流的民企也息息相关。根据瑞银证券的估算，约有8000-9000亿元市值的股票已跌至平仓线附近（一般保障倍数为140%），占A股总市值约2%，A股自由流通市值约5%。但考虑到近期出台的有关化解股权质押流动性风险的相关政策，机构认为市场整体并不会发生系统性风险。

与2015年盛行的“两融”业务中的融资业务类似，股权质押也是上市股东通过向银行、信托、券商质押股份来换取资金的方式。不同点在于，融资的资金只能用于投资股票，而股票质押获取的资金则可以用于其他财务用途。一般而言，质押率为30-50%（即质押1万股可获得30-50%市值相当的资金），而假设维持保证金需要覆盖所获融资加上利息（约10%）的130%左右，一旦低于这一水平，资金出借方就有理由抛售质押的股票，即“强平”。今年以来，A股的大幅下挫也一度加剧了“强平”风险，“强平”的连锁反应也容易加剧股市的螺旋形下挫。

根据国际评级机构穆迪的测算，截至2018年上半年，股票质押融资比例超过30%的公司约占中国上市公司的四分之一。过去几年，随着中国 A 股市场增长和政府的利好政策，股票质押贷款的应用有所扩大。根据Wind数据，新增质押股票市值从2014年的人民币1.8万亿元翻番至2017年的人民币3.8万亿元，同期新增质押股票数量也增长了两倍，从4680万股增加至1.42亿股。

早前，银行、券商等被窗口指导不得强平股权质押，同时也暂缓了新增业务。某大型上市券商股票质押业务主管此前就对媒体提及，目前，公司已出现多笔股票质押违约项目。对于违约项目，公司视不同类型予以不同处理方式。券商股票质押的违约项目大概分为三类：一是履约保障比例低于130%；二是到期后无法正常购回的；三是上市公司发生了严重风险事件，股东无法提前购回的也被视为违约。

对于第三类项目，公司的处理原则会严格按照合同处置；但对于第二类项目，只要上市公司经营正常，控股股东的其他资产没有出现司法冻结、股东没有陷入连环担保等恶性财务事件，公司一般会对质押股份作展期处理；对于第一类项目，在上市公司经营正常的大背景下，因行情下跌导致质押股份履约保障比例短期跌破平仓线的，只要客户仍在正常付息，就说明客户的流动性没有出问题。那么短期内，公司质押的股份就不会在二级市场强行平仓。但券商会对此类违约项目的质押融资方采取罚息措施，即提高融资利率。

近期迹象显示，以地方国有资本为首，越来越多的国有资本正在采取各种方式，投入到拆解民企股权质押风险的行动中。也有消息称，银河证券拟牵头联合央企、地方国企、金融投资机构、大型民营企业集团等发起设立总规模达600亿元的银河发展基金（母基金），用于解决民营企业问题等等。

此外，之前被媒体传为“撤退”以及“清盘”的国家队，开始出现在创业板ETF申购的名单中，10月份单月净申购425亿元，包括了证金、证金资管计划和汇金等身影。早在11月7日，深交所发布公告的信息显示，华安创业板50ETF创下历史单日净申购之最（14亿份），净流入资金约6.83亿元。其中易方达创业板ETF单日份额净申购2.34亿份，净流入资金约3亿元。

对于股权质押问题的化解，同济大学副教授王倩此前表示，如果政府用财政补贴来进行救治，仍然是非市场调节的行为，其也建议应当引入公平公开的竞争机制。

至于是什么样的机制？如何甄别“有前景、但暂时困难”的优质企业，避免道德风险？王倩也提及，资产整合公司可以参与到此次股权质押的整个环节中，对股权进行合理评估、架构交易整合模式。

这里的模式超出了简单形式的买卖交易，她也提及，例如，对于那些有前景、但暂时困难的优质企业，它们的股权虽然现在也被低估，但其前景是好的，不一定现在就马上结束交易平仓。债权人可以参与到其经营中去，等到市场环境变化、企业状况转优时，再考虑平仓。当然她也表示这只是个简单的例子。对此类公司的甄别，大部分的整合公司都有自己的方法，例如从兼并重组的角度来理解，财务健康、经营领域有前景、现金流优质等等，兼并重组等专业人员都有自己的理解方式。

顺应周期&加速改革

近几个月来，政府和监管层祭出的其他支持政策还有很多，而郭树清提出的“新指标”也备受关注。

银行作为一个顺周期的行业，我们似乎没法去责怪它们“雨天收伞”。一方面在去杠杆后，非标回表加大了银行的资本金压力，没有资本就没法扩表；另一方面，经济下行周期，不良率可能攀升，这也成了银行顾虑放贷给民企的原因之一。同时，上市银行也需要为股东的利益负责。

此外，原先民企获得融资的“大头”其实在于表外，虽然在政策呼吁下，进入下半年后人民币贷款同比增多，但难抵去杠杆背景下表外融资大幅萎缩的缺口，民企融资难度加大。今年1~9月，委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票对社融的贡献率均为负，三项合起来将社融增速拉低1.7个百分点。多数观点认为去杠杆的方向没错，只是最终，民企终因大环境的转差而最为受伤。

民营经济遇到的困难也有企业自身的原因。中央领导人在11月1日座谈会就已经指出：在经济高速增长时期，一部分民营企业经营比较粗放，热衷于铺摊子、上规模，负债过高，在环保、社保、质量、安全、信用等方面存在不规范、不稳健甚至不合规合法的问题，在加强监管执法的背景下必然会面临很大压力。

这也如福耀玻璃董事长曹德旺说的，很少有企业的老板意识到：短贷不能拿去做长投。企业家你把企业的股票拿去抵押，抵押了做什么？拿去投资，知道投资有风险吗？企业现在崩盘了，政府拿钱去救，这公平吗？

也有观点认为，银行为了完成“民企指标”，也可能用自己的“对策”。例如银行可以增加对民企房地产企业贷款，也可以将表外的民企贷款调回表内，亦或者是微调对于中小型企业的定义。

此前银保监会副主席王兆星也提及，改善对民企的金融服务，不能靠放松风险管控，不能靠降低信贷标准。监管人士随后也解释了“一二五”并非硬性考核指标，信贷标准并没有放松。

至于未来如何，当前似乎更多人认为，强刺激需要适度，也应该避免“一刀切”，同时推进根本性的改革。当然，顺应周期也是一种智慧。